Končar deep dive (3)

Prije malo više od godinu dana sam vam skrenuo pažnju na dionicu Končar - elektroindustrije, KOEI. Od tada je dionica porasla oko 105%, uključivo dividendu.

Pogledajmo ovdje dubinski nove podatke. Ovaj put ćemo iskoristiti i dionicu njene kćerke Končar distributivni i specijalni transformatori d.d. , KODT, za ilustraciju jedne metode procjene vrijednosti dionica - Slobodni tok novca dioničarima (Free Cash Flow to Equity - FCFE). To je najčešća dinamička metoda procjene.

KOEI i KODT su neosporno zvijezde Zagrebačke burze. Vrijednost kompanije KOEI na burzi, zajedno s onim dijelom KODT koji joj nije u vlasništu je sada skoro 1,4 milijarde eura. Končar - elektrodindustrija je vlasnik 52,7% KODT.

Pregled poslovanja KOEI možete naći u članku Ivice Brkljače. Ovdje ćemo zaroniti malo dublje.

KODT - vježba valuacije FCFE metodom

Dionica KODT je odlična za ilustraciju metode FCFE zbog izrazito jednostavne (a zapravo izrazito loše) kapitalne strukture praktički bez duga i potreba za zadržavanjem dobiti. A kako bismo razumjeli stvaranje vrijednosti u KOEI, potrebno je razumjeti stvaranje vrijednosti u njenom (trenutno) glavnom dijelu KODT. KODT se trenutno trguje po P/E = 9,3, a KOEI po 13,2.

Pri valuaciji slobodnog toka dioničarima gledamo

najprije koliko novca kompanija teorijski može isplatiti dioničarima bez da naruši svoj razvoj,
zatim pogledamo sadašnju vrijednost tih mogućih tokova novaca dioničarima
ne obaziremo se na to kako novci dođu do dioničara (mogu korz isplatu dividendi ili zadržavanje za poslovni razvoj generički ili akvizicijama).

Sve valuacije moraju dati isto ako se rade dobro. Neke su manje precizne. Ponekad je potpuno OK koristiti model diskontiranja dividendi (DDM), kao u primjeru RIVP koji sam dao ovdje. FCFE metoda je dobra jer nas tjera najrpije da procjenimo ‘top line’, prihode, što je ujedno i najvažniji dio, a zatim razmislimo o kapitalnoj strukturi (DDM uglavnom kreće od projekcija rasta dividende - iako u ovoj ilustraciji ćemo napraviti slično).

Pogledajmo najprije valuacijski list u ovom slučaju. Uz dane pretpostavke, koje diskutiram niže, ovaj model daje fer vrijednost dionice 118% veću od sadašanje cijene (pokazat ćemo što se događa i uz neke druge pretpostavke). Smatram da su osnovne pretpostavke prilično konzervativno.

Primijenili smo također i druge valuacijske koncepte kao što je razmatranje cijene kapitala u Hrvatskoj, diskont za manjinski interes (nedostatak kontrole) i za nedostatak likvidnosti.

VAŽNO: Ovo nije preporuka za kupnju ili prodaju dionice, niti ‘ciljana cijena’, nego ilustracija koncepta valuacije. Svaki potencijalni ili postojeći dioničar treba sam procijeniti isplativost svoje investicije ili se obratiti svom omiljenom brokeru ili bankaru (nije da će vam puno pomoći). Iako svakome savjetujem ulaganja u dionice kao investicijsku klasu kao ključni dio dugoročne štednje, smatram da je za najveći broj ulagača pravi odabri jeftini indeksni fond, a ne biranje pojedinih dionica.

Svaki redak ima broj, u nastavku dajem objašnjenja svakog retka.

Napomena: U prvoj verziji nije bila eksplicitno spomenuta amortizacija zbog kratkoće i preglednosti (pretpostavka je da se i ona ‘reinvestira’), ovdje sam ju uvrstio, i smanjio potrebe za reinvestiranjem na 15%, U prošlih 12 mjeseci kompanija uopće nije povećala obrtni kapital (isključujući gotovinu).

1-4: Vjerojatno najvažnije pretpostavke:

poslovni prihodi u 0. godini projekcija - temelj na kojima se gradi sve dalje. Zadnji objavljeni EBIT je 43,4 mil. eura i ovo pretpostavlja da će u iduća 3 kvartala biti ostvaren u prosjeku isti. Moguće je da je ovo čak i vrlo konzervativno.
rast poslovnih prihoda u godinama 1-5 i perpetuitetu

Najprije, zašto je realno za očekivati da će se nastaviti ovako veliki profiti u iduća 3 kvartala.

Ovdje vidimo da istovremeno rastu i prihodi i profitne marže - što objašnjava eksplozivni rast dobiti. Ovo indicira veliku konjukuturu na tržištu i ujedno odičnu tržišnu poziciju KODT.

Tržišne potrebe su ogromne ponajviše zbog ‘zelene tranzicije’, ali i razvoja umjetne inteligencije - transformatori su usko grlo za velike projekte računalnih centara.

Ovdje treba napomenuti da je u 2023. KODT stekao većinski udjel u Ferokotao d.o.o., pa brojevi nisu potpuno usporedivi, ali razlika je mala - u 2023. je Ferokotao imao oko 8,5% prihoda i 5% dobiti KODT, tako da to nije materijalno u gornjim stopama rasta.

Za ilustraciju snažne tržišne pozicije KODT pogledajmo još jednom samo EBIT maržu, kakva se rijetko viđa:

Što se tiče točke točke 1, ali i točki 2-4, relevantna svjetska izvješća i prognoze industrije transformatora očekuju realni porast po stopama 5% ili više u srednjoročnom razdoblju. Uočite da je naš valuacijski model u nominalnim iznosima, pa na sve realne stope uvijek treba dodati i inflaciju.

Kao što smo rekli, tržišna pozicija KODT je vrlo jaka, tako da je već sada ugovorenih, a nerealiziranih poslova u iznosu skoro dva godišnja prihoda, uz stalni rast (podaci za Q1 2022. su nedostupni, kao i za prije Q4 2021.):

KODT se i sprema na takvu dinamiku, što se može vidjeti u narativu iz izvješća (GI 2023.: “Pojačani su inženjerski odjeli, prateće službe te je povećan broj radnika u proizvodnji. Provedene su organizacijske promjene kako bi se osiguralo učinkovitije upravljanje rastom Grupe i povećani obujam proizvodnje.”), ali i odljevima za kupnju dugotrajne imovine:

VAŽNO: Potpuno je moguće da se ovakve stope rasta neće ostvariti. Za temeljitu procjenu je važno imati detaljan uvid u tržište i neki tzv. ‘guidance’ od strane kompanije. Na dnu dajem i scenarij skromnijeg rasta. Ali moguće je da će stope biti i veće.

Točka 4 zahtijeva posebno objašnjenje. Često ćete vidjeti u lošim modelima ‘konzervativnu’ procjenu stope rasta od 2-3% u perpetuitetu (i to u modelima u nominalnim iznosima, kakvih je 99%). To je pogrešno. U perpetutitetu je ispravno pretpostaviti dugoročni rast BDP od 2%-3% (koliko je uglavnom prosjek u zadnjih 30, 50, 100 ili 200 godina), pretpostavimo da je 2%. Tome treba dodati očekivanu dugoročnu inflaciju od 2% (što uvažvaju i pirnosi pomoću kojih računamo cijenu equityja - a to mora biti u skladu). Dolazimo do 4% ‘samo po sebi’ za cijelu ovu industriju u slučaju da se ona raste barem kao EU / globalni BDP (iako je za očekivati da raste brže jer će zelena tranzicija trajati desetke godina). Dodajmo samo 1% za KODT jer on evidentno ima kompetitivnu prednost.

Ukupno smatram da su predviđene stope rasta konzervativne.

Profesionalni analitičari se uglavnom boje i često i nemaju znanja, ali su i oporunisti. Recimo da je cijena neke dionice 100 i da većina analitičara procijeni da vrijedi oko 120. Onaj koji možda ima dublji uvid i smatra da vrijedi 200, će ipak naštimati svoj model da pokazuje 150, jer u slučaju velikog rasta dionice će on ionako ‘jedini biti u pravu’, a smanjio je svoje rizike da bude u krivu.

Zato oni naročite cijene riječ ‘konzervativno’ čak i ako to znači biti 100% u krivu. Dati preporuku za kupnju neke dionice uz pretpostavku rasta 2% u perpetuitetu znači smatrati da ta kompanija brzo gubi tržišni udjel (ili industrija pada) - pa je to samo po sebi kontradikcija. Ako vam padne u ruku neko profesionalna analiza dionica, obratite pažnju na ovaj ključni ‘detalj’.

Pogledajmo za kraj trenutne stope rasta:. Vjeujem da je sada sve jasno:

Ako vam trebaju i kratkoročni indikatori prihoda, pogledajmo zalihe proizvodnje u tijeku i gotovih proizvoda, usporedno s prihodima idućeg kvartala:

5: Efektivna porezna stopa prosjek zadnja 4 kvartala.

6: Jedna od najkompliciranijih stavki. Radi se o prinosu koji očekuju ulagači da ulože u ovu dionicu, a ujedno nam je i cijena kapitala za kompaniju.

Prema CAPM - Capital Asset Pricing Model - modelu (Nobelova nagrada 1990., ali je u raznim dijelovima napušten ili podložan kritici, ali je i dalje odličan okvir) zahtijevana stopa povrata se računa kao prinos na dugoročne ‘bezrizične’ obveznice plus premija na equity korigirina za ‘beta’ dionice (koja iskazuje njenu veću ili manju rizičnost u odnosu na indeks, mjereno volatilnošću).

Zahtijevana stopa povrata se može računati kao pirnos na američke obveznice uz premiju na rizik Hrvatske, ili jednostavnije, kao prinos na hrvatske dugoročne obveznice koje bi to trebale uključivati. Zbog trenutnih deforamcija u kamatnim stopama ovo trenutno nije isto, i logično je uzeti prinos najdužih hrvatskih obveznica koji je oko 3,5%.

Budući da se dionice smatraju rizičnijima, ulagači traže veći očekivani prinos koji se iskazuje kao ‘premija rizika na equity’. On je globalno 4%-6%. Za nerazvijena tržišta je ta premija veća, uglavnom 6%-8%. Uzet ćemo konzervativno 7,5%. To znači da ulagači u Hrvatskoj traže prinos od oko 11% da ih kompenzira za ulaganje u dionice.

Beta označava rizičnost dionice, u usporedbi s indeksom. Računa se kao odstupanje prinosa dionice od prinosa indeksa. Za KODT bi to odstupanje bilo dosta veliko - ali samo zato jer uporno i ravnomjerno raste, dok indeks nema tu putanju. U ovom slučaju je dakle jedino smisleno napustiti taj koncept iz CAPM i dodijeliti KODT npr. 1 (iako bi bilo logično staviti i ispod 1 - što bi značilo da ulagači smatraju KODT manje rizičnim od prosjeka dionica u CROBEX, što ima smisla, a i znam takve).

8: Amortizacija je rasla po toj stopi zadnjih godina; nije važna stavka.

9: Radi se o udjelu u dobiti koji kompanija treba zadržati, (uz dodatak amortizacije) a da ne bi bio oštećen rast. Ovo je naizgled mali udjel zadržane dobiti, ali puno veći nego realno KODT sada zadržava. Naprosto, kompanija generira toliko dobiti i gotovine da joj i ne treb više.

Ovdje treba biti oprezan jer se stopa reinvestiranja standardno računa kao promjene u obrtnom kapitalu (kratkoročna imovina - kratkoročne obaveze) plus potrebe za kupnjom imovine. Neki analitičari u kratkoročnu imovinu uzimaju i gotovinu (što je pogrešno za većinu kompanija). No, novac i novčani ekvivalenti (i kratkoročna ulaganja) u mnogim se slučajevima smatraju neoperativnom imovinom jer nisu izravno uključeni u proizvodnju, prodaju ili isporuku dobara ili usluga. Ta su sredstva više povezana s financijskim upravljanjem, a ne s operativnim potrebama za radnim kapitalom.

KODT svojom bilancom, što se tiče najvažnijih stavki - gotovina i dug - upravlja izrazito loše (na to ćemo se vratiti kasnije) i gomila nepotrebnu gotovinu (na kojoj gubi).

U svakom slučaju, za KODT ne treba ubrajati gotovinu u operativni kapital. Ako ju izbacimo, situacija izgleda ovako:

Reinvesticijske potrebe, računate na gornji način, su u prethodnih 12 mjeseci bile čak i negativne!

10-17: Samorazumljivo iz gornjega, kamata je računata na dug iz retka 28. Stopa reinvestiranja je povrh amortizacije koja se smatra reinvestiranom (ali je u ovom slučaju i nematerijalna stavka u iznosu od oko 1 mil. kvartalno).

18: Idealno bi bio dodati amortizaciju koji redak više, ali ovdje je zbog ‘štednje’ u broju redaka.

19: Pretpostavljamo jako blago povećanje duga jer ova situacija (skoro bez duga i ogromna gotovina), zaista nije normalna, štetna je za kompaniju i sigurno će biti predmetom sve većih kritika dioničara (a ako se nađu neki zaguljeni možda i legalnih pritisaka). Teško je ikako objasniti ovu situaciju osim financijskom nepismenošću ili željom managenta za što jačim ‘carstvom’.

Ovo je štetno kako zbog loše kapitalne strukture koje uništava vrijednost kompaniji i dioničarima, tako i zbog direkntih gubitaka u financijskom okruženju. Jedina kompanija koja mi pada na pamet koja se djelomično ovako ponašala je Apple koji je na koncu ipak uzeo značajan iznos duga (koji je puno jeftiniji od equitya) te vraća gotovinu dioničarima kroz otkup dionica (i dividendu).

Ako bi slučajno ovakva zaliha gotovine bez duga bila namijenjena za akvizicije, i to je pogrešno, jer će KODT jako lagano dobiti jako veliki kredit (ili izdati obveznicu).

Ako bismo pretpostavili veći rast duga, procjena vrijednosti bi bila veća (veći tok novca dioničarima).

20: Slobodni tok novca dioničarima, ono što tražimo.

21: Terminalna vrijednost se računa kao suma beskonačnog reda, gdje se svaki član smanjuje kao sadašnja vrijednost jer je zahtjevana stopa povrata veća od stope rasta. Računa se kao FCFE u idućoj godini / (k-g) gdje je k zahtjevana stopa povrata, g stopa rasta.

22: Sadašnja vrijednost se računa tako da tok novca iz određene godine sravnimo na sadašnju vrijednost pomoću cijene equityja (koja nam je ujedno i zahtjevana stopa povrata). Dake tok novca X iz godine 2 svodimo na sadašnju vrijednost tako da ju podijelimo s 1,11^2 (=1,11 x 1,11).

23-24: U zelenom polju imamo vrijednost dioničke imovine na kraju prvog kvartala 2025., odnosno vrijednost na kraju prvog kvartala idućih godina. Vrijednost po dionici je to isto podijeljeno s brojem dionica (ova vrijednost je u eurima, za razliku od prethodnih koja je u milijunima eura).

25: Vrijednost na današnji dan, diskontirano za otprilike 165 dana do kraja Q1 2025.

26-27: Vrlo zatjevne stvari s mogućnošću raznih interpretacija i odluka. FCFE nam daje vrijednost kompanije, ali mali dioničari nemaju kontrolu. Teorijski management može sutra ‘poluditi’ i kupiti neke druge kompanije po neraalnim cijenama, nastaviti s čudnom politikom zadržavanja novca ili što god - mali dioničari nemaju kontrolu nad time. Uobičajen se manjak kontrole stavlja diskont 5%-25%, stavio sam 15%.

Diskont na likvidnost je vjerojatno pretjeran. Odnosi se na nemogućnost da prodate svoje dionice kad želite. No, za male dioničare je likvidnost vrlo dobra, a i na koncu, ovdje govorimo o igri ‘otključavanja vrijednosti’, na vrlo jakim fundametnima, pa se može dogoditi daljnji porast cijene uz povećanu likvidnost (kao što je bilo kod KORF / RIVP). Za male dugoročne ulagače je dakle ovih 15% vjerojatno pretjerano.

28-33: To smo već komentirali ili je samorazumlljivo.

34: Ovdje nam nije potrebno za izračun - jer FCFE se često računa i kao vrijednost kompanije, pa se od toga oduzme vrijednost duga. Ali stoji da još jednom osvjestimo koliko brutalno visoki trošak kapitala ima KODT zbog loše kapitalne strukture.

A evo i što se događa ako se smanje stope rasta za 2 p.p. u prvih 5 godina i i za 1 p.p. u perpetuitetu.

Ako vidite ikakve greške ili nešto želite dodati, ostavite komentar.

Napomena: Imam dionice KODT.

Končar energetski transformatori (KPT)

KPT je jedna od najbolje čuvanih tajni hrvatskog biznisa, a u isto vrijeme čudnovati kljunaš. U njoj Končar ima 49%, a 51% Siemens Energy.

U zadnjoj financijskoj godini, koja za njih završava 30.9., imali su 20 mil. eura dobiti. KOEI ih knjiži metodom udjela u dobiti, pa se 49% dobiti prikazuje u financijskim izvješćima KOEI (i kako se radi o core businessu, u stvari ga ne treba izbijati iz EBITDA pod ‘I’). Većina te stavke (udjel u dobiti društava povezanih sudjelujućim interesom) za KOEI i jest od KPT. Tako da možemo vidjeti što je bilo u zadnja 3 kvartala koja nisu prikazana u izvješćima KPT- oko 140% više nego prošle godine. KPT-ova mogućnost rasta cijena je vjerojatno ograničena ako je glavni kupac Siemens Energy, tako da pretpostavimo da će mu dobit rasti ‘samo’ oko 80%, na 36 mil. eura.

(Izvor ovog grafikona je Fina Info.BIZ).

Istovremeno, KPT nije na 30.9.2023. uopće imao duga (ni kratko ni dugoročnog) bankama! A imao je 61 mil. eura gotovine i ekvivalenata.

Teško je zamisliti da ta kompanija dakle vrijedi manje od 400-450 mil. eura (samo će do kraja godine imati skoro 100 mil. eura na računu, što mogu sve isplatiti dioničarima; mogu se zadužiti 50-100, pa i to isplatiti; ostaje vrijednost binisa koji je teško ispod 250-300).

DLKV - vježba u elementarnim projekcijama

Nakon nedavnih preuzimanja udjela, Končar d.d. ima 75% vlasništva u Dalekovodu, koji odavno konsolidira. Dalekovod je početkom 2022. završio predstečajnu nagodbu i dokapitalizaciju, tako da projekcije o njegovom poslovanju treba promatrati nakon tog razdoblja. Svejedno, dajem u podacima i dvije godine ranije.

Poslovni prihodi sada rastu oko 20% godišnje i trenutno su na oko 50 mil. eura kvartalno, odnosno 200 godišnje:

Operativna dobit (EBIT) još nije impresivna, ali marže su počele rasti.
Napomena: U Q4 2023. izbacio utjecaj izgubljenog spora protiv Ministarstva financija u visini 6,6 mil. eura. Inače, na tu presudu se Dalekovod žalio i Visoki trgovački sud je prihvatio žalbu i ukinuo prvostupanjsku presudu.

Sad dolazimo do zanimljive stvari. Iz zadnjeg izvješća:

"Industrija u kojoj se Dalekovod Grupa natječe pokazuje početak značajne konjunkture te iznimnu dinamiku u budućem razdoblju iz nekoliko ključnih razloga: (i) relativno stara prijenosna mreža koja zahtijeva obnovu; (ii) aktivnosti zelene i digitalne tranzicije - pomak prema obnovljivim izvorima energije i općeniti trend prijelaza s energije proizvedene iz tradicionalnih fosilnih izvora na električnu energiju proizvedenu iz obnovljivih izvora; (iii) provođenje natječaja odgođenih u prethodnim razdobljima zbog COVID 19 pandemije; (iv) iako razrješenje ukrajinske krize nije izgledno u kraćem roku, situacija na tržištu materijala i sirovina je stabilizirana; prate se najnovija zbivanja i situaciju na Bliskom Istoku koja potencira određene rizike.
U narednom periodu očekujemo nastavak snažne tenderske aktivnost u energetskoj i prometnoj infrastrukturi, uz visoku razinu predvidivosti, kako kroz provedbu projekata NPOO-a u RH, tako i kroz snažnu investicijsku aktivnost u vidu provedbe aktivnosti zelene i digitalne tranzicije na tržištima gdje Dalekovod Grupa tradicionalno posluje i ima snažnu prisutnost."
Utjecaj na ugorovene, a neizvršene, poslove (backlog) je već vidljiv. Projekcije za Q3 su moje, uzevši u obzir nedavon dobijen posao od 63 mil. eura u Norveškoj:

Napomenimo da je Dalekovod i člank konzorcija u jedinoj ponudi za posao od 493. mil. eura.

Ovdje sad ne bih ulazio u projekcije, situacija izvana gledajući nije jasna, a i okolnosti se brzo mijenjaju, ali pogledajmo izjave Uprave, uz gornju izjavu o konjukturi.

“ - Pozitivnim rezultatima od poslovnih aktivnosti Grupe najviše doprinosi dinamika realizacije, visoka razina ugovorenih poslova te povećana efikasnost na projektima. Nastavak ovakvih pozitivnih trendova očekuje se i u narednom razdoblju.

- Pozitivni pokazatelji i trendovi oporavka poslovanja predstavljaju osnovicu za optimističan pogled unaprijed.

- Provedeno financijsko i operativno restrukturiranje omogućit će Dalekovod Grupi nastavak poslovanja na tradicionalnim tržištima Skandinavije, Regije, Srednje i Istočne Europe, Srednjeg Istoka te domaćeg tržišta uz mogućnost povećanja profitabilnosti poslovanja.”

Ne vidim nikakav razlog zašto bi se Uprava upustila u muljanje, odnosno zašto ovo ne bi bila istina. Sada su dio stabilne grupe, koja također nadgleda kompaniju i vjerujem da ne bi dozvolila nepotrebna i nesvrhovita ulijetanja, vrlo su stabilni (imaju više novca i ekvivalenata nego je ukupni dug)…

Ukupno, odokativno, očekivao bih u idućih 12 mjeseci povećanje prihoda od 10% u odnosu na zadnji kvartal (dakle da će iduća tri kvartala biti u prosjeku 10% veća od zadnjega), te povećanje profitabilnosti od 20% (marža sa 7,1% na 8,5%). Ukupno bi to bilo oko 32% veća dobit, odnosno porast sa zadjih 4 kvartalno na 5,3, odnosno 21 mil. eura godišnje.

Primjenimo li neki vrlo konzervativni P/E = 12 na ovako brzu rastuću kompaniju (iako bi P/E trebao biti i dosta veći zbog brzog rasta, male rizičnosti bilance… ) dolazimo do vrijednosti od 253 mil. eura za 9 mjeseci, odnosno oko 236 uz diskontnu stopu (zatjevanu stopu povrata) od 10%, te uz evidentni višak gotovine koji imaju (samo uz malo zaduženje, mogli bi isplatiti dioničarima bar 25 mil. eura) dolazimo do vrijednosti koja je skoro dvostruka od sadašnje. Jasno, za male dioničare treba primijeniti diskonte za nedostatak likvidnosti i kontrole, ali za grupu Končar, ti diskonti nisu potrebni jer ima kontrolu i ne zanima ju likvidnost.

Napominjem da ovo nije procjena vrijednosti niti preporuka za kupnju, nego samo ilustracija kako napraviti ‘odokativnu’ procjenu u nedostatku bogatih podataka, ali s jasnim glavnim odrednicama.

Napomena: Imam dionice i DLKV.